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央行延續100億元逆回購操作表明貨幣政策的防御心態，在5月份流動性缺口擴大的背景下，貨幣政策面對資金面波動大概率采取滯后操作，需警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。
無視到期增加，央行維持100億操作。春節后貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。這一慣例形成的原因，事后看是流動性缺口小，本質上是央行靜默操作下無意釋放信號。5月6日央行在當日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。
從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索。近兩年央行實際上并不缺少“靜默”的時期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對比央行暫停OMO操作，可做對比的是2018年10月26日至2018年12月14日連續36個工作日暫停逆回購，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動性來起到抑制債市杠桿的效果；以及2020年4月1日至5月25日連續36個工作日暫停逆回購操作，央行開始逐步收緊流動性，資金利率隨之明顯抬升。
央行操作慣例的終局推演：（1）央行停止100億元逆回購操作轉為暫停公開市場操作；（2）央行在地方債供給壓力、所得稅匯算清繳影響下提高逆回購操作的規模，以穩定資金面；（3）央行繼續維持100億元的逆回購操作慣例，不對5月份流動性缺口擴大做出對沖操作。三種可能最終都導向資金面邊際收緊的結局。
央行對資金波動的容忍度已經提高。央行在無視月初資金累積到期而延續100億元逆回購操作慣例，我們更傾向于認為貨幣政策持防御心態，需關注5月份地方債發行放量等因素導致資金面波動時貨幣政策選擇滯后反應。實際上，DR007偏離程度反映了央行對資金面波動性的容忍度已經提高。
債市策略：5月份債市的核心邏輯是通脹和資金面。就資金面而言，5月流動性缺口擴大較為確定，而央行延續100億元逆回購操作慣例反映出貨幣政策當前對流動性并沒有明顯的寬松呵護之心，防御性操作心態背后需要關注5月份資金面波動。我們認為當前需要警惕資金利率中樞上行或波動性增大風險可能對長端利率產生的壓力。
無視到期增加，央行維持100億操作
五一假期海外通脹繼續升溫，耶倫提及適度提高利率以防經濟過熱引發金融市場震蕩。在主要發達國家疫苗接種率逐步提升、經濟逐步復蘇回暖的過程中，通脹升溫頗受關注。五一假期大宗商品價格維持上漲，原油、有色金屬等漲幅較大，CRB金屬指數漲幅0.82%，通脹在海外市場繼續升溫。5月4日晚美國財長耶倫在《大西洋月刊》的采訪視頻中表示，可能需要提高利率以確保美國經濟不會過熱。金融市場對該言論反應強烈，美股三大股指跌幅一度超1%，納指最大跌幅超3%。5月6日英國央行5月份英格蘭銀行貨幣政策委員會會議提出將單周購債速度從當前的44億英鎊放緩至34億英鎊，預計購債計劃將于2021年年底附近結束。后續通脹和寬松貨幣如何退出的或將成為海外市場的主線。
反觀國內，春節后貨幣政策操作波瀾不驚，100億元逆回購成操作慣例。自春節后央行公開市場操作始終維持較小規模，尤其是從3月1日起至今，央行連續46個工作日開展100億元7天逆回購，期間小幅縮量續作MLF，資金利率維持平穩運行。但實際上央行操作并沒有嚴格對沖到期量，5月6日央行在當日有500億元逆回購到期的情況下仍然只開展100億元逆回購操作。因而相對于央行完全對沖操作，每天開展100億元7天逆回購操作似乎成為了3月份以來的操作慣例。
這一慣例形成的原因，事后看是流動性缺口小，本質上是央行靜默操作下無意釋放信號。3月份以來央行公開市場100億元的“制度化”操作慣例的結果是資金面維持平穩運行，事后來看資金面的超預期平穩，無非是財政支出力度較大、地方債發行節奏較慢導致的流動性缺口較小，抑或是信用派生較小導致的資金淤積。3月份后公開市場操作與春節前操作模式不同、資金面波動情況也前后相差極大，究其本質或許是央行在“兩會”窗口或3月~4月信用債到期高峰時期無意釋放明確信號，在“不急轉彎”的政策要求下穩健操作。
從歷史中尋找貨幣“靜默”操作的線索
政治局會議和央行操作仍然沒有釋放出明確的信號，我們從歷史中尋找貨幣“靜默”后的線索。政治局會議對貨幣政策的表態延續“流動性合理充裕”的表述。而央行在五一假期后的第一個工作日繼續維持100億元的慣例操作，“靜默”的貨幣政策缺乏新的信號，而5月份面臨的所得稅匯算清繳、地方債發行等造成的流動性缺口，仍然需要央行的態度和對沖。而近兩年央行實際上并不缺少“靜默”的時期，如果我們將央行近期的100億元逆回購操作慣例對比央行暫停OMO操作，可以參照的歷史就更多了。
2018年以來共有三次央行保持同一操作慣例超過30個工作日。2021年3月1日至今的46個工作日，央行延續100億元逆回購操作，多數時間是對沖流動性到期、總體是流動性凈回籠。可做對比的是2020年4月1日至5月25日連續36個工作日暫停逆回購操作、MLF縮量續作，2018年10月26日至2018年12月14日連續36個工作日暫停逆回購、MLF等額續作。如果對比以上三個時期DR007的走勢不難發現，由于逆回購操作規模小/暫停操作，月末DR007走高的季節性規律較為明顯。
2018下半年降準后多次連續暫停逆回購
2018年下半年多次降準后連續暫停逆回購操作。自從2018年7月5日降準釋放7000億元流動性后，央行已經4次連續多日暫停逆回購操作。（1）7月20日至8月15日，連續19天暫停逆回購操作，期間新作5020億元1年期MLF操作；（2）8月22日至9月11日，連續15天暫停逆回購操作，期間新作1490億元1年期MLF和1000億元3個月國庫現金定存操作；（3）10月18日至9月26日，連續17天暫停逆回購操作，期間降準置換MLF到期后釋放7500億元流動性；（4）10月26日到12月14日，連續36天暫停逆回購操作，流動性持續回籠。
回顧2018年下半年以來的資金利率走勢，R007和DR007出現了四次的上行行情，分別對應逆回購連續暫停的四個時期。（1）7月初降準后央行連續19天暫停逆回購操作導致流動性的邊際收緊和資金利率的上行；（2）7月底、8月初資金利率與政策利率倒掛后，8月連續多日暫停逆回購操作后利率上行；（3）9月上旬連續暫停逆回購操作后季末資金面收緊逐步顯現，利率大幅上行；（4）10月底和12月中旬貨幣市場利率上行時期央行均暫停逆回購操作，其中月末因素、繳稅繳準等影響也不容忽視。而連續暫停操作逆回購也曾引發了市場對貨幣政策取向轉變的擔憂，但從2019年一季度央行繼續降準、資金利率中樞下移的結果看，央行貨幣政策取向不變，但央行通過加大資金利率的波動性來起到抑制債市杠桿的效果。
2020年4月——5月央行暫停OMO操作
回顧2020年4月——5月，貨幣政策轉向極為明顯，但是站在當時時點，市場分歧較大。4月初對中小銀行定向降準和降低超額存款準備金利率后，貨幣政策進入靜默期，逆回購操作持續暫停，雖然資金利率維持平穩、政策表態仍然是“加大對沖力度”，但市場已經開始有政策轉向的擔憂。但是市場多數觀點還是認為在國內疫情剛剛得到控制、實體經濟仍然處于恢復初期，貨幣政策不會轉向，甚至可能在海外疫情蔓延的背景下進一步寬松。
從事后來看，2020年5月份政府債券發行加速階段央行“靜默”體現了貨幣政策轉向。2020年5月份起政府債券發行規模增大，但市場對月中再次降準預期沒有兌現，MLF縮量未降息，央行貨幣政策仍然“靜默”。此外，4月底、5月初資金面波動期間央行未開展流動性操作，根據我們跟蹤的DR007偏離度指標一度來到0.2，遠遠高于2020年以來的最高水平，但央行始終沒有開展公開市場操作，在一定程度說明央行對當前資金面的水平較為認可，對資金面波動的容忍度也有提高。以上操作都說明央行在面臨資金面波動風險時仍然沒有采取積極的對沖態度。回過頭看，2020年4月份起央行開始逐步收緊流動性，通過暫停公開市場操作、壓降結構性存款來實現，資金利率也隨之明顯抬升。
央行操作慣例的終局推演
央行慣例操作反映保守態度。2018年11月、2020年4月起的兩次央行靜默操作之后，資金利率最終在季節性因素導致的流動性缺口影響下而出現資金利率波動加大或中樞上移的情況。從邏輯上講，央行暫停公開市場操作或維持低量的逆回購操作，本身隱含了不會繼續寬松的含義。央行近期持續100億元逆回購操作慣例而無視到期量的變化，更是反映出央行保持克制操作的態度。
那么當前央行100億元逆回購操作慣例會如何終結呢？三種可能最終都導向資金面邊際收緊的結局。可能性之一是央行停止100億元逆回購操作轉為暫停公開市場操作。這一操作目前來看概率較低。原因在于，當前100億元投放本身多數時間是完全對沖的，100億元的投放本身對銀行體系的流動性影響甚微，因而央行大概率不會暫停逆回購操作。而如果真的暫停逆回購操作可能透露出貨幣政策轉向的信號。
可能性之二是央行在地方債供給壓力、所得稅匯算清繳影響下提高逆回購操作的規模，以穩定資金面。但是需要注意的是，我們看到2018年11月、2020年4月，乃至2018年下半年的其他階段，央行重啟逆回購操作或提高逆回購操作規模的原因是資金面波動加劇或中樞抬升，但是央行的操作并不會阻止這一過程，至多是減緩這一過程。因而如果央行果真加大了逆回購操作規模，那么說明后續資金面可能真的會面臨邊際收緊。
可能性之三是央行繼續維持100億元的逆回購操作慣例，不對5月份流動性缺口擴大做出對沖操作。一方面，這說明了央行無意繼續寬松，那么當前的問題會繼續延續到6月份——6月份地方債發行規模預計仍然較大，那么屆時央行是否會延續100億元的逆回購操作呢？這一過程無法一直延續下去，因為隨著信貸投放、政府債券發行等消耗超儲的行為會使得流動性缺口擴大，進而導致資金面的變化。
因而站在當前時點，央行在無視月初資金累積到期而延續100億元逆回購操作慣例，我們更傾向于認為貨幣政策當前對流動性并沒有明顯的寬松呵護之心，防御性操作心態背后需要關注5月份地方債發行放量等因素導致資金面波動時貨幣政策選擇滯后反應。實際上，我們跟蹤的DR007偏離程度反映的央行對資金面波動性的容忍度已經提高。
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